董小姐的造“芯”梦，这次收购有料吗？

2018年发生的一系列事件告诉我们：没有核心技术，始终会受制于人。国内对“核心技术”的关注也达到了一个新的高度。何为核心技术，对一个行业的发展和行业的构建有关注助推作用的即为核心技术。在通信、互联网等科技领域，半导体芯片的技术即为核心技术，2018年让全民意识到半导体芯片的重要性，而早在全民意识到芯片的地位之前，就有多家上市公司已经瞄准了这一领域。今天要说的就是发生在半导体领域的一起“蛇吞象”的并购案例。

3月22日，上市公司闻泰科技（600745.SH）一口气发了48个公告，宣布将通过支付现金+发行股票等一系列交易收购建广资产、合肥建广、智路资本、国联集成电路和格力电器等20几个交易对方持有的合肥广芯、合肥广讯、合肥广合等10几个标的公司的股权。本次交易已经闻泰科技董事会以及4月8日召开的2019年第二次临时股东大会】审议通过，交易方案尚待反垄断局及中国证监会等审核批准。若交易得以顺利完成，上市公司闻泰科技将通过上述标的公司间接持有世界知名半导体公司安世集团约79.97%的股权。按照披露的重组报告书草案内公布的细节，本次收购安世集团股权，安世集团评估价值约338亿元，而截至目前，整个闻泰科技的市值也仅为240亿元，称本次收购为“蛇吞象”并不为过，那么本次交易的始末是怎样的呢，我们来一探究竟。

价值数百亿的安世集团？

安世半导体原名为Nexperia，原本为荷兰半导体巨头恩智浦的标准件事业部，该公司技术实力雄厚、盈利能力也较强，总部位于荷兰奈梅亨。恩智浦集团有两大业务分部，即高端混合信号业务分部以及标准产品业务分部。在2016年，恩智浦进行了业务重组，世界著名电信技术服务厂商高通公司对恩智浦的高端混合信号业务分部感兴趣，曾于2016年即开始发出收购意向，但截至去年一直因种种原因而未能成行而最终放弃收购。

而恩智浦将其标准产品业务分拆后置入一家由恩智浦新成立并全资拥有的企业安世半导体（Nexperia B.V.）。这家安世半导体公司收到了建广资产、智路资本等组成的中资财团抛来的“橄榄枝”。根据建广资产、智路资本与恩智浦于2016年6月14日签署的交易协议，该次收购的交割日定为2017年2月7日。2016年12月6日，建广资产设立在境内的裕成控股在荷兰埃因霍温（2017年迁至奈梅亨）成立了安世集团。2017年2月7日，这家中资财团出资的安世集团以现金27.6亿美元（约合181亿元人民币）收购了恩智浦所持有的安世半导体100%的权益。当时安世集团的股权结构如下：

目前安世集团拥有的下属企业遍布多个国家和地区，在全球拥有11,520名雇员，其中具体情况如下：

安世集团分立器件、逻辑器件、MOSFET器件的主要产品市场占有率均位于全球前三名。下游合作伙伴覆盖汽车、工业与动力、移动及可穿戴设备、消费及计算机等领域内全球顶尖的制造商和服务商。客户不乏全球知名企业：

尤其在汽车半导体领域，包括但不限于汽车安全系统、动力系统、照明系统、电动转向系统和高级驾驶辅助系统等的半导体器件应用，安世集团处于技术领先地位。其生产环节包括半导体前端晶圆加工和后端封测两个阶段：

截止2018年12月31日，安世集团拥有逾240亿元的总资产，净资产158亿元；整个2018年度，安世集团收入超过104亿元，共录得12.32亿元净利润：

而且自公司分拆独立以来，其营业收入和利润一直处于快速增长状态。在闻泰科技公布的收购报告书草案内，对安世集团的估值达到338亿元。

一朝出名天下知的闻泰

1、多家上市公司竞逐

安世半导体被中资财团收购是中国资本在半导体领域里迄今为止规模最大的一起并购案，而这么一块优质资产自然是被多家上市公司盯上。其中持有安世集团100%股权的裕成控股有限公司股东包括合肥裕芯控股有限公司和JW Capital Investment Fund LP，其中前者背后的出资方包括合肥建投、建广资产、上市公司闻泰科技（600745.SH）、京运通（601908.SH）等；后者的背后出资人则有上市公司银鸽投资（600069.SH）、华融资本等。

其中合肥建投投资的合肥广芯半导体产业中心（有限合伙）持有合肥裕芯42.94%的股份，是安世半导体项目最大的出资方，而合肥裕芯则持有安世集团78.39%的股份。2018年3月14日，合肥芯屏产业投资基金（有限合伙）委托安徽合肥公共资源交易中心发布《安世半导体部分投资份额退出项目公告》转让合肥广芯半导体产业中心（有限合伙）的股权，公告发出即引得多家上市公司竞相申购。

上市公司旷达科技（002516.SZ）及东山精密（002384.SZ）均发布公告积极参与竞购，其中东山精密称公司拟与公司董事长袁永刚或其控制的公司、及其他资金方组成联合收购主体，共同受让合肥广芯合伙权益的70%。而最终上述投资份额被合肥中闻金泰半导体投资有限公司、云南省城市建设投资集团有限公司、上海矽胤企业管理合伙企业（有限合伙）组成的联合体揽入怀中，成交金额114.35亿元。

中标的三家企业之间也有着千丝万缕的关系，其中合肥中闻金泰半导体投资有限公司为上市公司闻泰科技（600745.SH）的孙公司，云南省城市建设投资集团有限公司通过子公司持有闻泰科技5%的股份，上海矽胤企业管理合伙企业（有限合伙）则是著名产业资本武岳峰的子公司。而武岳峰旗下子公司也持有闻泰科技5%以上的股份。通过此次交易，闻泰科技实质上成为安世半导体单一最大股东。另一方面，回过头来看转让方合肥芯屏，按照此49.37亿元基金份额114.35亿元的金额计算，其手中仍持有的21亿元基金份额估值仍高达48亿元，则仅仅该笔投资，合肥芯屏已经有超过60亿元的收益，且尚有接近30亿元的账面浮盈，则仅该笔投资，合肥芯屏方面已经有约90亿元的收益！

2、闻泰科技的前生今世

作为安世半导体目前的单一最大股东的上市公司闻泰科技，在资本市场上也彻底出名了。实际上，闻泰科技之前就是通过资产重组入主的上市公司中茵股份（600745.SH）。2016年，上市公司中茵股份筹划实施重大资产置换及资产购买；2016年12月5日，上市公司原控股股东中茵集团通过协议转让的方式向张学政转让其持有的上市公司无限售流通股37,000,000股（占公司总股本的5.81%）。本次股权转让完成后，公司原实际控制人高建荣先生及其一致行动人合计持有公司股份165,563,467股，占公司总股本的25.98%；张学政先生及闻天下合计持有公司股份190,946,037股，占公司总股本29.96%；公司实际控制人由高建荣先生变更为张学政先生；闻天下成为公司控股股东。中茵股份原从事房地产建设业务，而闻泰科技则主要从事手机ODM业务，该重组后的上市公司因此形成了房地产和手机ODM的双主业经营，此后由于闻天下也成为了控股股东，上市公司简称也变更为闻泰科技。截止2017年末，公司169亿元营业收入中，有逾160亿元均为手机ODM等业务，而房地产相关业务仅有8.36亿元。在闻泰科技公司内，原中茵系的股东的话语权也由此越来越弱。

说回闻泰科技入主的那次资产重组，彼时闻天下承诺闻泰通讯2015年、2016年、2017年实现的经审计的净利润不低于人民币21,000万元、32,000万元和45,000万元，经证券公司和会计师核查确认，闻泰通讯不出意料的实现了该业绩承诺，且“超额”完成了任务：

然而过了业绩承诺期，闻泰通讯的业绩似乎出现了“疲态”，整个闻泰科技的业绩出现下落，在已经披露的前三季度业绩中得知，2018年1-9月的合计亏损2.54亿元，相比2017年同期盈利1.95亿元，可谓是下滑明显。

由于在业绩承诺期结束伊始公司即开始重组，且其2018年度业绩存在下滑迹象，监管层发出问询函质疑上市公司最近三年业绩的真实性，是否存在滥用会计政策进行业绩“大洗澡”的情形。中介机构为此履行了多项核查程序证明公司过往业绩的真实性。然而，不得不说，公司的业绩让人心生疑窦，2015年以来，公司货币资金逐年增长，由4亿元增长至12.37亿元；与之相伴的是公司资产负债率也逐步提升，由2015年的47.46%提升至2018年9月底的77.35%；此外公司的资产减值损失、营业外收支等指标也波动很大。

3、为什么要吃掉安世

闻泰科技作为知名的手机ODM厂商，其下游客户包含了智能手机行业的一线品牌（华为，小米，魅族，联想，TCL等），但基本都局限于国内的品牌，且公司的ODM手机通常是这些一线品牌的中低端产品，进入高端手机市场及三星和苹果这两大海外客户的难度相对较大，即便闻泰科技已经做到国内手机ODM第一的位置。安世半导体是全球领先的功率半导体制造厂商，产品广泛应用于汽车、工业、通信基础设施、消费和计算及便捷式设备众多市场，主要客户有华为、苹果、三星、微软、华硕、步步高、博世、大陆、德尔福、台达、海拉、联想等国际一线厂商，闻泰科技此次并购安世半导体，有利于借助安世半导体的市场进入国际市场。

智能手机ODM行业毛利率较低，2016-2018年1-9月，闻泰科技的毛利率分别仅为8.02%、8.98%和6.95%，且在产业链中议价能力不强，行业景气度下滑时容易受到下游寡头压制；相反半导体行业则属于高壁垒行业，技术和资金壁垒非常高，是制造业中的核心产业。闻泰科技通过并购进入半导体领域，有利于公司增强技术壁垒，提升抗风险的能力。并可在一定程度上或许可与公司原有的手机ODM业务形成协同效应，从而提升公司的盈利能力。

格力等多财团参与，监管机构问询估值合理性问题

1、股权转让+发行股份购买资产的方案

前文已经提及，闻泰科技此次支付现金+发行股票等一系列交易行为涉及收购建广资产、合肥建广、智路资本、国联集成电路和格力电器等20几个交易对方持有的合肥广芯、合肥广讯、合肥广合等10几个标的公司的股权。各标的公司及交易对方之间架构如下：

由上图架构可以看出，与闻泰科技交易的标的公司中合肥中闻金泰和小魅科技是其关联方，上文中已经提及合肥中闻金泰和小魅科技通过受让合肥芯屏的出资份额而成为合肥广芯的合伙人。完成上述股权受让交易后，小魅科技将向建广资产、合肥建广购买合肥广芯、合肥广讯的GP权益，搭建双GP结构；之后则是上市公司闻泰科技发行股份购买其余大部分交易对手的资产并可能募集配套资金，完成交易后，上市公司对安世集团的控制权结构如下：

既然在上市公司层面进行如此大规模的发行股份购买资产，那么控股股东的股权结构将被如何稀释呢，根据上市公司的公告披露，若不考虑募集配套资金，闻泰科技实际控制人张学政及其一致行动人持有的闻泰科技股份将减少至18.35%，若成功募集配套资金，则实际控制人的持股比例将降低至16.35%，但无论是否募集配套资金，公司的实际控制人在本次重组前后均不发生变更。

2、各财团退出方式不一而足

本次交易的对手方包括云南城投、国联集成电路、格力电器、合肥建投等，各财团退出方式不一而足： 

其中以国联集成电路、格力电器等为代表的资本方以取得上市公司股份成为闻泰科技股东的方式退出；而境外的资本方则基本以取得现金的方式退出投资。

前文已经提及，安世半导体的产品包括分立器件、逻辑器件、MOSFET器件等，其中MOSFET器件为充电桩必不可少的功率开关器件，被称之为新能源汽车充电桩的“心脏”。董小姐之前曾以个人身份投资入股银隆新能源股份有限公司闯入新能源汽车领域却未能有好的回报，而格力电器此次入局安世半导体收购案，似乎能有可观回报。董小姐有可能借助于此而实现自己的造“芯”梦。

3、收购资金够用否，估值合理否

在上交所的问询函内，曾要求公司及中介机构就收购资金来源和安世半导体估值合理性以及安世半导体前后两次交易的估值差异进行说明。

根据闻泰科技的披露，其资金主要源于以下方面：募集配套资金、引入新的资本方和取得贷款。此次交易中，上市公司拟进行募集配套资金，配套资金总额不超过70亿元，用于支付本次交易对价及相关中介费用。此外公司已经引入国联集成电路和格力电器等新的资本方以补充资金，不得不说，上述资本在2019年2月入局，倘若不久之后此次并购重组成功，相关投资即已成功资本证券化。此外公司还拟通过银行贷款等方式筹资约50亿元资金。

在估值合理性方面，中介机构选取多种估值方法，并在上市公司公告内列示了在基准日附近全球范围内交易成功的半导体行业交易案例，其交易时点时财务指标如下：

以此证明整体估值的合理性。

总结

安世半导体的MOSFET器件等产品的市场占有率位居世界前列，中国作为恩智浦的第一大市场，恩智浦当初同意将安世半导体这块资产出售给中资财团自有扩大中国市场的考虑，而安世也可以说是国内企业目前能在国际市场上找到的最优质的半导体资产了。闻泰科技通过此次并购能一举切入半导体领域，在一定程度上或许能实现与自身手机ODM业务的协同发展。参与此次并购的国联集成电路、格力电器、建广资产等资本方在某些方面也能从此次并购中获益。

而回到上市公司闻泰科技自身，短期内其将因为安世半导体的估值面临不小的财务压力，此次并购的成功实施在增厚上市公司业绩的同时，也将对上市公司盈利能力和偿债能力产生一些负面影响。上市公司曾公告表示将借款50亿元用于支付交易对价，本次交易完成后，上市公司（安世集团已纳入上市公司合并报表范围）上述利息费用合计超过人民币7亿元/年（未考虑并购借款本身的分期还款，且实际利率可能高于目前假设），利息费用及贷款本金的偿还会对上市公司盈利能力及财务稳健性产生一定的影响。

本文作者：财道211

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